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　　1．事件

　　中國人民銀行決定：從2008年11月27日起，下調(diào)金融機構(gòu)一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應(yīng)調(diào)整。同時，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)等利率。

　　2．我們的分析與判斷

　　貸款利息連續(xù)下降有利于降低中國石化、中國石油兩大集團財務(wù)成本，從而提升其業(yè)績。2007年中國石油流動負債2016.54億元，預(yù)計08年為2148.32億元，07年財務(wù)費用28.69億元,每次降息0.27%可使公司直接減少財務(wù)費用1.56億元，此次降息可使公司直接減少財務(wù)費用6.24億元。雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項目建設(shè)所需新增代款至少在1000億元以上,僅僅西氣東輸一個項目將減少公司財務(wù)費用10.8億元，降息在未來還將迅速減少公司財務(wù)成本。

　　中國石化07年流動負債2617億元,預(yù)計08年為2707億元，07年財務(wù)費用48.9億元,每次降息0.27%可使公司減少財務(wù)費用2.65億元,此次降息可使公司減少財務(wù)成本10.6億元,相當(dāng)于增加每股收益0.012元。由于中石化運營資金比較緊張，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流今年三季度出現(xiàn)了從未有過的-0.04元/股(以前年度一直為正數(shù)),此次大幅降息十分有利于緩解中國石化資金短缺問題。

　　由于降息幅度對財務(wù)費用的影響換算成每股收益時影響不大,我們維持原中國石油、中國石化兩大集團業(yè)績預(yù)測，即中國石油08-10年每股收益分別為0.73元、1元、1.1元。中國石化08-10年每股收益分別為0.37元、0.56元和0.64元。

　　3．投資建議評級：推薦

　　市場普遍認為因金融危機和宏觀經(jīng)濟回落不看好09年石化行業(yè)，09年石化行業(yè)收入、利潤將負增長。我們認為國際金融危機促使的國際油價回落幅度遠大于石化產(chǎn)成品價格回落幅度，石化行業(yè)毛利在價格雙降中反而擴張。在擴大內(nèi)需政策及不斷降息的帶動下，重化工業(yè)促使中國石油消費剛性增長，8.6%GDP增速拖累石化行業(yè)有限。石化固定資產(chǎn)投資和對外貿(mào)易依然活躍，高集中度壟斷經(jīng)營促使行業(yè)抗風(fēng)險能力較強，09年行業(yè)收入增長15%以上，行業(yè)利潤增長30%左右。

　　大幅降息有利于降低兩大集團財務(wù)成本,解決中石化資金短缺問題，成品油價格體制改革又促使行業(yè)煉油毛利將迅速提升。再加上勘探進步促使中國油氣田進入發(fā)現(xiàn)高峰期，中國石油、中國石化兩大集團儲量接替率快速增長,西部優(yōu)質(zhì)油田進入上市公司的時間越來越近等因素促使我們看好09年中國石油、中國石化兩大集團。中國石油是中國最大的原油、天然氣生產(chǎn)商，已連續(xù)多年位于中國企業(yè)500強利潤之首，DCF估值16.17元。中國石化作為一體化的綜合類石化公司在我國石油化工領(lǐng)域起著舉足輕重的重要位置，戰(zhàn)略地位十分突出。09年國際油價回落至40-80美元十分有利于公司整體盈利，DCF估值11.58元。

　　五大因素促使我們看好09年石油、石化兩大集團

　　(一)09年是推進油改之年，煉油毛利將迅速提升

　　1、國際油價回落給09年石油價格體制改革帶來契機

　　目前全球主要國家成品油價格相應(yīng)比08年7月高點回落了50%左右，我國只要不大幅下調(diào)國內(nèi)成品油價格就自然達到與其他主要大國成品油價格除燃油稅后相當(dāng)?shù)乃�平，因此，國際油價的回落給09年石油價格改革帶來契機，也促使國內(nèi)煉油毛利由大幅虧損轉(zhuǎn)為大幅盈利。

　　2、09年國內(nèi)煉油毛利由-752元/噸上升至68.7元/噸

　　09年我國推進成品油價格體制改革會明顯提升煉油毛利，因為我國以前成品油價格明顯低于國際水平，而原油價格與國際水平相當(dāng)，目前國際原油、成品油價格同時回落后，我國成品油價格基本不變就可完成油改，而原油價格的回落已經(jīng)明顯提升了煉油毛利。如下圖所示，今年一季度時國內(nèi)煉油毛利因國際油價高漲迅速由07年的107元/噸下滑到-454元/噸，二季度下滑至-752元/噸，6月底上次成品油調(diào)價使三季度煉油毛利上升至-150元/噸，目前國際油價回落促使四季度煉油毛利上升至0元/噸附近，預(yù)計08年11月國內(nèi)煉油業(yè)整體扭虧為盈。09年國內(nèi)煉油毛利由-752元/噸將上升至68.7元/噸。

　　3、09年中國政府會積極推進油改

　　近年來，過高的國際油價和國內(nèi)過高的CPI阻礙了國內(nèi)成品油價格體制改革，因為在高油價情況下提高成品油價格不僅會過高地增加消費者負擔(dān)，還會引發(fā)CPI更快地上漲從而推動通脹進一步加劇。由于石油不僅僅被當(dāng)作燃料動力直接消費，更多的石油會最終會轉(zhuǎn)化成各種塑料制品、醫(yī)藥制品等成千上萬種產(chǎn)品，過高的價格差相當(dāng)于我國在向全世界進行資源補貼，連續(xù)幾年的被動推后成品油價格體制改革使我國政府深刻地感到了國內(nèi)外過高的石油價格差不利于我國經(jīng)濟發(fā)展。因此，只要有機會我國政府會積極推進成品油價格體制改革，由于我們前述判斷09年國際油價會振蕩回落以及09年CPI會從08年的6.3%下降至2.8%，國際油價和CPI均給成品油價格體制改革提供了絕佳的時機，因此我們認為09年我國政府會積極推進成品油定價體制改革。目前，成品油價改的初步方案正在研究，可能的是與美國、加拿大、澳大利亞等大國成品油價格接軌，主要原因是新加坡、英國等小國受交通政策影響油價偏高(很多經(jīng)濟發(fā)達的小國通過提高油價減少車輛出行)。成品油價格體制改革后，我國政府會每天會計算一次美國、加拿大、澳大利亞三國成品油除稅后均價，并及時調(diào)整我國成品油價格。

　　由于市場一直因價格管制給中國石油、中國石化兩大集團股價打了一個折扣，再加上油改本身就會帶來前述煉油和部分化工毛利提高。因此，成品油價格體制改革必將促使中國石油、中國石化兩大集團體現(xiàn)出應(yīng)有的價值。

　　(二)勘探技術(shù)進步促使中國油氣田進入發(fā)現(xiàn)高峰期，兩大集團儲量接替率快速增長。

　　07年中國石油宣布發(fā)現(xiàn)儲量達10億噸的南堡油田和目前還未公布儲量而有可能成為國內(nèi)最大氣田的龍崗氣以及新疆、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦等一系列油氣田的發(fā)現(xiàn)，對于評估中國石油油氣儲量增長的潛力具有重大的意義。我們基于下述幾點理由認為中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。

　　1、技術(shù)進步和理論創(chuàng)新促使油氣勘探空間廣闊

　　最近幾年中國石油工業(yè)在勘探開發(fā)技術(shù)上均獲得了顯著的進步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田-克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破;在測井技術(shù)上，成像測井技術(shù)，核磁共振測井技術(shù)、套管井測井技術(shù)等獲得了應(yīng)用;在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國油氣勘探技術(shù)進步的典范，我國對冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創(chuàng)新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。

　　我國沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系;二是多次構(gòu)造活動，不同類型盆地疊加;三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領(lǐng)域所取得的認識，不能完全用來指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。

　　2、中國石油和天然氣的勘探潛力還很大

　　目前中國的石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標(biāo)準，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發(fā)展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個1000億立方米以上儲量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個。

　　其中中國的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國的海相，由于其5個特殊的原因-時代老，有機質(zhì)豐富低，有機質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸，天然氣資源量超過17萬億立方米;石油資源探明程度約4.3%，天然氣資源探明程度約5.5%。

　　3、兩大集團儲量接替率快速增長

　　儲量接替率是指年度全部新增凈儲量除以當(dāng)年油氣總產(chǎn)量之值，儲量接替代率大于1意味著公司不需動用原有儲量，只要靠新增儲量就能滿足開采，這樣公司的總儲量越滾越大，總開采年限變得非常長，因此國際市場一般會給儲量接替率大于1的公司較高的估值，這一點兩大集團的股價并沒有得到反應(yīng)。在目前石油勘探開發(fā)技術(shù)不斷進步，中國石油、中國石化又是全球勘探開發(fā)技術(shù)的引領(lǐng)者，在石油勘探設(shè)計院及石油大學(xué)強大的科研開發(fā)團隊帶動下，加之目前包括大陸架在內(nèi)的還有廣闊的國內(nèi)外未勘探開發(fā)領(lǐng)域，中國石油、中國石化的儲量接替代率還將不斷上升，其股價理應(yīng)體現(xiàn)其儲量接替率不斷增長的狀況。

　　(三)西部優(yōu)質(zhì)油田進入上市公司的時間越來越近

　　如下圖，綠色、藍色、淺紅色區(qū)域為我國主要油氣田及已探明含油氣區(qū)。中國石油雖然擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(yè)(13個為大型特大型油氣田企業(yè))，油氣勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)主要分布在中國東北、華北、西北和西南等廣大區(qū)域，但目前股份公司只有大慶、大港等東部地區(qū)的幾個油氣田，中國石化的股份公司油氣田也主要集中在勝利等我國東部地區(qū)，由于中國東部地區(qū)油氣田發(fā)現(xiàn)較早，目前已經(jīng)進入穩(wěn)產(chǎn)、保產(chǎn)期，真正有能力增產(chǎn)的是西部油氣田，而且西部原油多呈現(xiàn)為淺黃色液體，組分明顯輕于東部黑色粘稠狀原油，西部油田油價因品質(zhì)差別平均要比東部區(qū)油價高20%。按照央企整體上市的要求，對中國石油、中國石化兩大集團來講整體上市的時間越來越近了。一但西部油田進入上市公司對中國石油來講業(yè)績將增長1倍以上。

　　(四)貸款利率下調(diào)促使財務(wù)成本下降

　　貸款利息連續(xù)下降有利于降低中國石化、中國石油兩大集團財務(wù)成本，從而提升其業(yè)績。2007年中國石油流動負債2016.54億元，預(yù)計08年為2148.32億元，07年財務(wù)費用28.69億元，每降息0.27%可使公司直接減少財務(wù)費用1.56億元，雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項目建設(shè)所需新增代款至少在1000億元以上，降息在未來還將迅速減少公司財務(wù)成本。中國石化07年流動負債2617億元，預(yù)計08年為2707億元，07年財務(wù)費用48.9億元，每降

　　息0.27%可使公司直接減少財務(wù)費用2.65億元。

　　(五)2009年油價已經(jīng)進入中石油、中石化兩大集團最佳盈利區(qū)

　　由于中國石油的最佳盈利區(qū)間為75-85美元。中國石化的最佳盈利區(qū)間在60-70美元，09年油價波動區(qū)間40-80美元已經(jīng)進入兩大集團最佳盈利區(qū)(在2005年國際油價進入當(dāng)時中國石化最佳盈利區(qū)時，我們多次發(fā)表文章強烈推薦中國石化，2007年底時由于油價遠離兩大集團中佳盈利區(qū)間我們多次發(fā)表文章下調(diào)兩大集團評級)。

　　注：最佳盈利區(qū)間計算比較復(fù)雜，需要根據(jù)模型分產(chǎn)品不斷試驗促使綜合毛利水平最高，由于油價變化相應(yīng)石化產(chǎn)品價格也會變化，因此，比較準確的最佳盈利區(qū)間還要調(diào)研不同油價時兩大集團各事業(yè)部的具體盈利狀況，事實上兩大集團有許多部門都在測算不同時期的最佳盈利區(qū)間，我們此處給出的最佳盈利區(qū)間是根據(jù)調(diào)研與計算的綜合結(jié)果。我們計算的結(jié)果比調(diào)研均值平均高5美元，相差幅度在6%左右。